装机总容量稳定增长

　　韶能股份地处韶关这一广东省的北大门，南接珠江三角洲，北连湖南郴州，东邻江西赣州，武江、浈江汇入北江，三江绕城而下，是名副其实的“三省通衢”，使公司拥有水电开发的地利优势，一直致力于发挥地域优势、发展小水电事业。目前发电装机容量在整个电力板块中属于中下水平，但在小水电板块中名列前茅。截至2005年6月底，韶能股份在运行的装机容量为59.961万kW，其中水电37.461万kW，火电22.5万kW。公司2004年配股募集资金投资项目———濛浬水电厂已于上半年投入运行。2005年下半年辰溪辰森发电2#机将投入运行，使公司在运行机组装机容量新增2.5万kW至62.461万kW。目前公司的在建项目装机容量达46.5万kW，未来公司装机总容量将保持稳定增长。

　　水电的运行成本远低于火电，但是也面临“靠天吃饭”的经营风险。是对于没有调节能力的水电站而言，其经营状况直接受制于来水情况。2004年，由于广东和湖南南部地区遭遇50年一遇的干旱，韶关地区年平均降水量比正常年份大幅减少，韶能股份的水电业务因此受到很大的负面影响。公司将近期的发展战略调整为“立足水电，优先发展火电”。同时，公司在投资火电项目时比较谨慎，一来比较关注火电燃料成本上升的风险，重视火电厂的煤炭供应问题；二来不会同时上马很多新项目，而是视市场形势、稳步推进。

　　广东电力保持较高需求

　　韶能股份的主导产业是小水电，这是属于受国家政策扶持的能源产业。国家各级职能部门均出台相关政策扶持其发展，比如农村水电及电网企业继续执行缴纳6%增值税的政策，将小水电“以电养电”政策扩大到装机5 万kW，在税收方面可给予定期减征与免征的照顾，等等。作为是全国小水电发展早、快的省份之一，广东省通过实施“九五”期间的省人大小水电议案以及其它相关政策措施为广东小水电的发展提供了良好环境与有力保障。全省“七五”到“十五”期间共建成55个农村电气化县，其中“十五”期间投资113.51亿元建成22个电气化县，全省现有水电装机容量达到344.4万kW。根据日前出台的广东省“十一五”小水电建设规划，未来五年将投入94亿元左右再造22个中级农村电气化县（其中的始兴县、乳源县、乐昌市属于韶能股份所在地韶关地区），其中电源工程投资65亿元，将新建水电站装机容量59.78万kW，改建水电站装机容量46.68万kW。

　　广东省是全国经济发达的地区之一，电力需求增长也一直高于全国平均水平。尤其是近几年，经济增长持续较快导致广东省电力需求增长迅速，开始出现供给日益紧张、高峰时段还拉闸限电的紧张局面。2005年上半年，广东省宏观经济运行保持平稳较快增长态势，初步预计全省GDP平均增长速度在2001年—2010年需达到9.5%，2011年—2020年需达到8.5%。因此，从中长期来看，广东省持续的经济增长率与巨大的经济规模需要电力行业同样保持相应增长，为经济发展打下坚强后盾。根据《广东省“十一五”电源发展规划及2020年远景目标思路》，广东省“十一五”期间依照电力发展适度经济发展原则，预计用电量年均增长9%，高负荷年均增长8.6%，预计2010—2020年全社会用电量年均增长6.6%，用电负荷年均增长6.3%。

　　低于板块平均市盈率

　　除了电力这一主导产业，韶能股份还投资于建材、机械、锆制品生产与销售、商贸等较多领域，其中建材与机械行业的收入占公司主营业务收入的10%以上，属于盈利较好的产业。2004年8月公司与金皇朝有限公司（外资）合资成立韶关昌山水泥厂有限公司后，新增干法水泥生产能力100万吨。由于未来三年将兴建三条通过韶关的铁路与公路（1、京广铁路客运专线武汉至广州段，2005年开工，2010年建成；2、武广高速公路2010年前贯通；3、赣州至韶关的铁路将于2005年动工，2007年建成），为韶关地区的水泥市场带来较大需求。因此，水泥产业有望为公司带来更多的盈利贡献。

　　根据我们对公司的业绩预测，2005年韶能股份每股收益将达0.35元左右，我们选择了沪深两市的小水电板块作为韶能股份的估值参照。选择的估值指标有市盈率、市净率与市价/每股EBITDA。从比较的结果来看韶能股份的市盈率、市价/每股EBITDA均低于平均水平，而市净率居于板块低水平（仅高于明星电力）。如果按2005年的预测业绩计算，韶能股份的市盈率约为15倍，以小水电板块的平均市盈率16.9倍计算，公司合理的市场价格约为5.5－6元左右。该股新收盘价4.81元，给予“买入”的投资评级。